摘要：（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉 陈腾曦）1. 黄金首饰消费为何在当下时点爆发？ 1.1. 黄金首饰消费开启新一轮景气周期 我国黄金珠宝行业真正起步是在 2002 年上海黄金交易所成立。随着经济的快速发展，居民支配收入水平的提高，黄金珠...
（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉 陈腾曦）
1.1. 黄金首饰消费开启新一轮景气周期
我国黄金珠宝行业真正起步是在 2002 年上海黄金交易所成立。
随着经济的快速发展，居民支配收入水平的提高，黄金珠宝消费走进婚庆消费场景，2003-2013年是我国黄金珠宝行业消费的“黄金”十年，黄金珠宝市场快速发展（期间黄金首饰消费量 CAGR 为 14%）。
2013年受金价大幅回落影响，出现“抢金潮”，带动当年黄金首饰消费量增长 43%。之后随着结婚对数在2013年见顶，以及“抢金潮”透支消费，黄金首饰消费进入一轮调整期（2013-2016年CAGR 为-5%）。
黄金首饰消费虽然在2017年和2018年短暂复苏，但是2019年下半年开始金价出现持续性上涨，在一定程度上抑制了黄金首饰的需求。
2020年8月金价高点时上海黄金交易所 Au9999收盘价接近450元/g，而19H1之前金价多在300元/g之下。
2020年以来新冠疫情冲击，黄金首饰消费需求复苏再次受到抑制，2019年和2020年黄金首饰消费量分别下滑-8%和-27%。
黄金首饰消费开启新一轮景气周期。
2020年第三季度以来，黄金价格回落，限额以上金银珠宝类销售额增速开始超过社零消费增速，周大福内地同店增速和中国黄金营收增速也远高于社零消费增速。
2021年第四季度周大福内地同店增速依然达到10.7%（其中黄金饰品同店增速23.3%），黄金消费呈现高景气度。
2021年黄金首饰消费量达到 711.3 吨，接近2013年高位716.5吨，2014年以来受到抑制的黄金消费需求得到释放和正常回归，开启新一轮黄金消费景气周期。
2022年以来黄金消费基本面强劲。中国黄金协会发布的最新数据显示，今年春节假日 7 天，全国黄金消费需求旺盛，在去年春节叠加情人节高基数背景下仍实现13%增长。
销售品类上以克重黄金为主，古法金饰品、硬足金饰品，以及虎年生肖饰品受到消费欢迎。另外，今年春节和情人节两个节日分开，也更有利于黄金珠宝消费。
1.2. 工艺改进和国潮崛起助推黄金消费饰品化、年轻化
黄金首饰消费为何在当下时点爆发？我们认为除了 2014-2020 年以来受抑制黄金消费需求的正常回归外，另一个重要的原因在于：供给端即黄金工艺改进和需求端国潮崛起两者共振带来的饰品化、年轻化趋势影响。
这也是我们看好本轮黄金首饰消费景气周期延续的支撑力所在。黄金工艺过去几年的技术突破，集中体现在 3D 硬金/5G 黄金/古法金：
1）传统黄金质地较柔软，3D 硬金的硬度是传统千足金的 4 倍，可制作成更加立体、复杂的造型。3D 硬金的出现使得整个行业出现了饰品化的潮流。
2）周大福引领了古法金潮流，其他黄金珠宝品牌也纷纷跟进，目前古法金是所有黄金珠宝品牌中占比提升最快的细分品类。
FY2019 上半财年周大福传承系列占黄金首饰及产品零售值的 11.6%，近几年快速增长，FY2022 上半财年已经占到 43.3%。
古法金以克重计价+加工费的形式进行销售，古法金加工费 50-100 元/克，普通黄金加工费 10-20 元/克，加工费远远超越其他黄金产品，所以其更能反映消费者愿意为审美支付高溢价，体现出审美觉醒趋势。
3）黄金饰品化趋势中出现更多年轻消费群体。
传统的黄金首饰产品因为款式、色泽鲜有年轻人购买，而古法金采用传统手工工艺锻造，呈哑光色，质感十足。尤其是近几年国潮崛起，古法金引发年轻消费者在文化层面的共鸣，受到年轻消费者欢迎。
根据《金融时报》新闻报道，2021 年 4 月至 9 月，千禧一代和 Z 世代消费者贡献了周大福“传承系列”产品销售额的 56%以上。Z 世代通过时尚消费来表达自我、彰显个性，在不同的时尚品类中，Z 世代在珠宝首 饰上的年均花费金额最高，领先其他品类。
根据世界黄金协会的数据，18-24 岁年龄段的中国消费者中，59%的消费者从未购买过黄金首饰但正在考虑，而 2016 年这一数据仅为 16%。
4）古法金采用按克计的透明计价方式，激发了按克计价方式的回归，在零售终端更受消费者欢迎，购买量增加。同时也能够规范利用一口价方式牟取高利润的不良现象，利于行业健康发展。
最后，黄金价格从高位回落后相对平稳，更利于消费者购买。
在黄金价格持续上升阶段，消费需求受到一定抑制。目前黄金价格在 370 元/g左右，价格相对平稳，也更利于消费者购买。另外，在宏观经济走弱的背景下，金本身具有保值、抗通胀等功能受到消费者欢迎。
黄金饰品具有佩戴功能，以消费属性为主，但黄金作为原材料本身就具备投资属性。当前疫情反复，经济有所走弱，消费者偏爱购买黄金。
2.1. 周大生（002867.SZ）：“审美觉醒”与“龙头变革”，业绩增速与确定性均将超预期
“审美觉醒”与“龙头变革”将主导未来黄金珠宝板块走向，龙头品牌进入“黄金”时代，业绩增速与确定性均将超预期。
1、超预期主要源自：
1）消费者“审美觉醒”这一新消费趋势带来的需求增量；
2） 龙头品牌将在产业链上获得更大的话语权，从而在单店产出、门店扩张和利益分配上都 得到强化。
2、驱动机理：
黄金工艺突破刺激消费者审美需求从而带来珠宝行业新增量→古法金作为新工艺代表催化黄金销售方式 2022 年全面转向“按克计价”，行业将依靠“加工费”来获取溢价→设计能力、渠道能力、品牌力等综合能力强的品牌龙头获得更大的产业链话语权→单店盈利提升、开店提速（10%+）、入网费提升→业绩增速与确定性超预期。
有别于市场认识：
1、市场给予板块龙头 2022 年接近 10X 的市盈率估值，主要反映了市场这样的预期：
1）珠宝板块缺乏总量逻辑，整个行业增速不够快；
2）结婚人数趋势性下行压制珠宝需求；
3）对 2022 年消费环境的悲观。
我们从市场得到的更加直接反馈是：市场对从珠宝板块中找到确定性 20%增长的标的缺乏信心。
2、我们有别于市场的认知是：基于“审美觉醒”这一消费趋势与行业竞争格局变化由“龙头变革”主导，珠宝品牌龙头将进入“黄金”时代，周大生的业绩增速将超过 20%，业绩增速及确定性都将超越市场预期。
未来可能催化剂：
1、行业层面：1）“一口价黄金”全面转“克重黄金”，龙头品牌将受益；2）Q1 春节与情人节错峰带来行业销售爆发。
2、周大生层面：1）省代制度改革后的开店加速；2）镶嵌与黄金产品体系的改革带来终端量价齐升。
盈利预测及估值：
产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。此外，计克类黄金入网费单克提升至 12 元，提高公司利润分享比例，将增加业绩弹性。
预计 21/22/23 年营收 103.09/157.20/191.60 亿 元，同增 102.8%/52.5%/21.9%,归母净利 13.50/16.61/20.09 亿，同增 33.3%/23.0%/ 20.9%，对应 PE16.1/13.1/10.8X。周大生是极具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长。
2.2. 潮宏基（002345.SZ）：审美觉醒受益者，体系变革先行者
公司定位年轻化，长期坚守匠心文化+坚持原创设计+传承东方文化建立强产品力和审美力，充分受益于“审美觉醒”这一消费趋势。
公司重视研发设计及品控，2000年即确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以原创设计产品进行差异化竞争。公司在古法工艺和国潮元素的深耕建立了强产品力和审美力，将充分受益于“审美觉醒”这一消费趋势。
流量变革和消费结构变化下，公司及时调整经营体系，云店系统+下沉拓展打开成长空间。公司相对领先的市场定位和对品牌形象打造的重视，使得过去 10 余年布局主要集中在一二线城市，并采用直营为主的体系。
公司敏锐的察觉到渠道流量变革、一二线商圈分流效应和三四线城市的消费崛起，及时进行“云店系统”+“下沉加盟拓展”两方面的经营体系调整。
1）云店系统：云店系统建立了成熟的利益分享机制，打通直营加盟、线上线下的货品和会员。
2）下沉加盟拓展：2018年以来大力拓展加盟模式，加快向三四线城市的布局速率。从2018 年到2021年上半年，公司加盟店从341家迅速扩张至575家，随着分公司改制和省代体系等的捋顺跑通，及其对于组织活力的激活，将进一步释放拓店空间和单店经营质量提升空间。
盈利预测及估值：公司年轻化定位，工艺底蕴深厚，设计能力强大，受益国潮崛起。
公司着力渠道开放和下沉布局，积极投入线上渠道和品牌营销，步入发展快车道，女包业务亦贡献稳定利润。
预计向上趋势延续，21/22/23年公司总营收分别实现44.18/53.31/64.55亿，yoy+37.40%/20.67%/21.08%；归母净利润分别实现3.53/4.30/5.31亿，yoy+152.78%/21.67%/23.50%，作为站在“审美觉醒”这一消费趋势上、拥有持续确定性成长（21-23年20%+增速）的公司，我们认为其合理估值可以给到15-20X以上，公司目前21-23年对应PE分别为15.2X/12.4X/10.1X，上涨空间充分。
2.3. 周大福（1929.HK）：渠道变革，引领“黄金”时代
公司作为珠宝行业龙头，一方面，充分受益于黄金饰品化、年轻化行业趋势；另一方面，周大福扩店提速，渠道下沉屡超预期；长期看随着竞争格局改善，品牌溢价逐渐兑现。
公司概况：珠宝龙头，历久弥新。周大福是珠宝行业龙头品牌，创立于1929年，九十余载发展历史，曾首创999.9黄金和“一口价”政策，引领行业发展。
郑氏家族为周大福珠宝实际控制人，管理层以家族第三代传承人郑志刚为核心。郑志刚锐意进取，致力于周大福品牌年轻化。
品牌、渠道、产品和供应链构筑竞争力：
1）品牌力：主品牌广被认同为信誉及正货象征，周大福通过主品牌完善与升级、补充钻石中高端品牌和布局年轻一代打造多品牌矩阵。
2）产品力：公司精于产品研发设计，推出“传承”系列、T-MARK产品结构升级，引领行业古法金热潮。通过引入IP、洞察消费者需求，不断增强产品力。
3）渠道力：推出“新城镇战略”和“省代”政策，渠道下沉门店扩张提速；周大福加盟模式标准化、强管控，加盟商更看重品牌和赋能；发展智慧零售工具，重构“人货场”，降低加盟商门店运营难度。
4）供应链：公司采取全产业链模式，上游掌握优质钻石来源；产品研发和制造保证产品质量与优势；自动化配货系统行业领先。
2.4. 中国黄金（600916.SH）：央企品牌，黄金首饰业务高成长
核心优势：
1）品牌：作为中国黄金集团下属唯一的黄金珠宝企业，股东背景强大。通过多年的深耕细作，“中国黄金”品牌知名度、美誉度、忠诚度不断攀升形成，并形成以“中国黄金”品牌为主，高端轻奢“珍·如金”与快时尚“珍·尚银”品牌为补充的体系。
2）渠道：公司坚持以“加盟为主、直营引导、多种新零售渠道并举”的理念，持续拓展核心市场、重点市场，稳固三、四线城市营销网络布局，不断提高市场占有率，截止2021年三季度，公司有3186家门店。
3）产业链条优势：公司背靠中国黄金集团拥有全产业链优势。
成长驱动：
1）产品结构逐渐多元，从投资型金条为主向多元化消费型黄金首饰产品发展，毛利率持续提升，贡献利润。
2）公司布局黄金回收业务形成黄金流转闭环，未来黄金回收业务有望成为新的增长点。
2.5. 老凤祥（600612.SH）：品牌历史悠久，兼具渠道下沉和产品优势
核心优势：
1）品牌历史悠久：“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼，历史超过170年，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。
2）渠道：采用总经销及下属经销商模式配合灵活的合资公司落实门店管控，推进下沉、加速扩展，截止2020年底，老凤祥共有4450家门店（其中加盟店4270家）。
3）产品：老凤祥作为拥有百年历史的老字号品牌，在产品工艺、质量保证及品类丰富程度上极具优势，公司近年来在原有工艺优势上产品升级，增加精品和差异化产品比重。
成长驱动：
1）公司作为珠宝饰品龙头，在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中，老凤祥产品升级与渠道展店并行，业务稳定增长。
2）推进新一轮“双百行动”，通过健全考核、激励和评价机制，以改革激发企业发展内生动力
1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响整体消费恢复；
2、行业竞争加剧；
3、黄金价格迅速上涨影响消费；
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